О. А. Тюгай

Управление инвестиционным портфелем

В течение длительного периода времени инвестиционная деятельность выступает предметом научных дискуссий, как в России, так и за рубежом. Продолжаются они и по сей день. При этом в учебной и научной литературе отсутствует единое мнение относительно сущности понятия «инвестиции». Классики под инвестициями понимали вложения в предприятия разных отраслей экономики, предпринимательские проекты, инновационные проекты и зачастую проводили параллель с понятием «капиталовложения»[1]. Современные же ученые инвестирование преимущественно увязывают с вложениями в финансовый сектор экономики. Так, например, У. Ф. Шарп под «инвестированием» рассматривает «расставание с деньгами сегодня, чтобы получить большую их сумму в будущем», однако, после разграничения понятий «реальных» и «финансовых инвестиций», рассматривает только инвестиции в рынок ценных бумаг.

Особенный интерес исследователей вызывают вопросы портфельного инвестирования. Под инвестиционным портфелем будем понимать некую совокупность ценных бумаг, принадлежащих физическому или юридическому лицу, выступающую как целостный объект управления. Это означает, что при формировании портфеля и в дальнейшем, изменяя его состав и структуру, менеджер-управляющий формирует новое инвестиционное качество с заданным соотношением риск/доход.

Арсенал методов формирования портфеля достаточно обширен; наибольшим авторитетом в настоящее время пользуется теория инвестиционного портфеля Уильяма Шарпа и Гарри Марковица. Уровень изученности проблемы характеризуется отражением ее фундаментальных аспектов в трудах таких зарубежных ученых-экономистов, как Р.Брейли, Ю.Бригхем, С. Росс, Дж. К. Ван Хорн, Л.Гапенски, Дж. Тобин, Л.Литман, М.Джонк, С.Майерс, М.Миллер, Дж. Сорос и др. Но нужно отметить, что в связи со спецификой отечественного финансового рынка универсальные финансовые модели и инструменты финансового менеджмента, принятые в международной практике, нуждаются в адаптации к российским условиям.

В России исследование портфельных инвестиций занимались М.Ю.Алексеев, И.Т.Балабанов, В.В.Ковалев, Я.М.Миркин, М.В.Романовский и другие. В работах этих авторов обобщен опыт функционирования рынка ценных бумаг в России, операций с фондовыми инструментами на первичном и вторичном рынках, однако недостаточно полно освещены вопросы формирования и управления инвестиционным портфелем с учетом российской специфики. Необходимо также учесть преобладающие в настоящее время в России факторы развития фондового рынка.

Мировой финансовый кризис существенно подорвал доверие к фондовому рынку как институциональных, так и частных инвесторов (сберегателей). Российский фондовый рынок характеризуется быстрыми оттоками и притоками, что связано с влиянием преимущественно спекулятивного капитала, а не инвестиционного. Спекулянты - это люди и организации, субъекты фондового рынка, зарабатывающие не на инвестициях, а на спекуляциях. Их действия на рынке экономисты часто называют «игрой с нулевой суммой»[1]. Безусловно, присутствие спекулянта оживляет рынок, обеспечивает рыночную ликвидность, но отсутствие инвестора делает невозможным установление справедливой рыночной стоимости активов.

Сейчас на рынке отсутствуют «реальные деньги», а некоторое оживление фондовых бирж объясняется активностью краткосрочных трейдеров, которые пытаются заработать на высокой волатильности и которым не нужно думать о долгосрочных перспективах восстановления экономики. Преобразование рынка из спекулятивного в инвестиционный, и потенциально высокие темпы роста российской экономики, должны сделать его менее восприимчивым к внешним факторам. Поэтому необходимо привлекать на российский рынок коллективные инвестиции и частных портфельных инвесторов.

В отличие от спекулянта, инвестор опирается на показатели, отражающие фундаментальные характеристики объекта инвестирования в долгосрочной перспективе. Для сберегателя ключевым звеном является стоимость, созданная не спекулятивно под влиянием рыночных тенденций, а как результат роста справедливой рыночной цены. Поэтому портфельному инвестору необходим такой инструмент, который отражает качественный рост стоимости и фундаментальное качество портфеля.

Классические подходы в значительной степени утратили свою привлекательность, показатель явной (бухгалтерской) прибыли весьма неэффективен с точки зрения использования его в качестве индикатора прироста акционерной стоимости, а активно популяризируемый показатель дисконтированного денежного дохода субъективен и изменчив под влиянием макроэкономических факторов. Показатель остаточного дохода, известный как экономическая добавленная стоимость[1] (EVA® - Economic Value Added) удовлетворяет требуемым характеристикам эффективного критерия формирования инвестиционной стратегии. Это один из показателей концепции стоимостного управления, определяющий истинную экономическую прибыль предприятия. Конечно, в рамках стоимостного подхода существуют и другие показатели, но показатель экономической добавленной стоимости – один из наиболее простых и понятных для акционеров и прочих инвесторов. На основе анализа взаимосвязи экономической добавленной стоимости и стоимости ценных бумаг на открытом рынке представляется возможным формирование эффективной инвестиционной стратегии и построение доходного инвестиционного портфеля.

Наличие качественного инструмента и критерия формирования инвестиционного портфеля, обеспечивающего фундаментальный рост стоимости, вернет доверие и активность на российский фондовый рынок со стороны институциональных и частных инвесторов.

_________________

[1] «Текущие инвестиции. Мы должны подразумевать под ними текущий прирост ценности капитального имущества в результате производственной деятельности данного периода». [Дж. М. Кейнс. Общая теория занятости процента и денег].

[1]Термин введен Нейманом и Моргенштерном в книге «Теория игр и экономическое поведение». Цитируется по «энциклопедическому словарю крылатых слов и выражений», «Локид-Пресс», 2005.

[1] Показатель экономической добавленной стоимости (EVA® - Economic Value Added) является зарегистрированным товарным знаком Stern Stewart & Company.