А.Р. Бадретдинова

Управление эффективностью лизингового
финансирования на основе использования реальных
опционов

В докризисный период развития российской экономики для предприятий доступными стали не только кредиты, но и лизинг. При этом кризис ликвидности, потрясший российскую экономику, сказался на рынке лизинга неоднозначно. Положительным моментом стало увеличение интереса ряда предприятий к лизингу в связи со снижением объемов кредитования предприятий банками и необходимостью поиска альтернативного источника финансирования.

В то же время сумма новых лизинговых сделок на рынке по итогам 1 полугодия 2009 г. сократилась в 4,8 раза по сравнению с аналогичным периодом 2008 года и примерно соответствует уровню 1 полугодия 2005 года [2]. Одним из основных факторов, негативно влияющих на лизинговый рынок, эксперты называют низкий спрос на лизинговые услуги в связи с неопределенностью перспектив дальнейшего развития клиентов и опасениями осуществлять долгосрочные инвестиции с фиксированными обязательствами.

Рис. 1. Динамика российского рынка лизинга [3]

Как следствие, лизинговым компаниям необходимо искать новые возможности привлечения клиентов. Одним из возможных направлений здесь выступает встраивание в лизинговые договоры реальных опционов.

Инструментом управления некоторыми рисками в лизинге для лизингополучателя выступают реальные опционы, встроенные в лизинговый договор за дополнительную плату (опционную премию).

Очевидно, что если бы рынок был идеальным, никакого различия между лизинговой сделкой с опционом и без не наблюдалось бы: лизингодатель просто заложил бы все свои риски в платежи. Однако именно в силу присущей реальному рынку неэффективности и наличия ситуации неопределенности (особенно в условиях мирового финансового кризиса) лизингополучатель получает выгоды от использования реальных опционов как инструмента управления рисками в лизинге, приобретая управленческую гибкость в решениях при меняющихся условиях внешней среды и повышая эффективность лизингового финансирования. Особенно ценны опционы при использовании быстроустареваемой техники, а также высокой волатильности спроса на рынке производимой лизингополучателем продукции.

К примеру, при встроенном опционе на выкуп имущества по остаточной стоимости в договоре лизинга строительной техники, по истечении срока договора строительная фирма в случае отсутствия заказов может вернуть объект лизинга, а в случае получения долгосрочных заказов – может выкупить по остаточной стоимости. Подобная возможность выбора и носит название реального опциона. Действительно, в случае отсутствия опциона фирма при благоприятной конъюнктуре рынка была бы вынуждена оформить новый договор лизинга на подобную технику [4], что снизило бы эффективность данного источника финансирования (как минимум, за счет дополнительных трансакционных издержек и процентов лизингодателю). В то же время при наличии малоприятного совпадения обязательства выкупить технику и «омертвления» рынка строительства эффективность лизингового финансирования для фирмы также снизилась бы.

В лизинговый договор возможно встроить такие реальные опционы, как, например, опцион на избавление от морально негодного имущества, на выкуп имущества по заранее установленной стоимости, на досрочное погашение.

Метод дисконтирования денежных потоков от реализации инвестиционного проекта в условиях неопределенности приводит к необходимости построения многосценарного анализа и не дает менеджерам управленческой гибкости при принятии решения при изменении среды, так как вынуждает оперативно пересчитать эффект от изменения решения, что, однако, в ныне динамично изменяющихся условиях представляется проблематичным. Поэтому применение теории оценки опционов в лизинге представляется актуальным и обоснованным. Для реализации данной идеи на практике возникает необходимость в оценке опционной премии и распределении ее по лизинговым платежам и определении связи между эффективностью лизингового финансирования и заложенных опционов на основе корреляционно-регрессионного анализа по данным какой-либо отрасли. Выявление отклонения между теоретической стоимостью опциона и размером увеличения лизингового платежа на практике послужит для лизингополучателя индикатором целесообразности встраивания опциона. Кроме того, расчет стоимости опционов в лизинге послужит для лизинговых компаний ориентиром для адекватного увеличения размера лизингового платежа за предоставление лизингополучателю гибкости в условиях сделки.

Представляется, что из существующих моделей определения цены опционов наиболее подходящей для решения данной задачи является модель Блэка - Шоулза (Black-Scholes option pricing model) [5] ввиду ее относительной простоты и специфики лизинга [6]. Однако при решении данной задачи возможно возникновение сложностей ввиду недоступности статистических данных по опционам в лизинге по отраслям в отечественной практике, а также слабой изученности темы в научной литературе, отечественной и зарубежной, несмотря на ее бесспорную перспективность и практическую направленность.

_________________

[2] Источник: www.raexpert.ru

[3] Там же

[4] Иные способы финансирования для лучшей демонстрации преимуществ опционов в лизинге не рассматриваются

[5] Подробнее о модели Блэка - Шоулза: F.Black, M.Scholes. “The Pricing of Corporate Liabilities”, Journal of Political Economy (May-June 1973), pp. 637-659 (цитируется по: Фабоцци Ф.Дж. Управление инвестициями: Пер. с англ. - М.: ИНФРА - М, 2006. - с.403-405)

[6] Биномиальная модель, к примеру, вынуждает строить матрицу распределения текущих денежных потоков от реализации опциона во времени и соответствующих вероятностей наступления, что проблематично ввиду сложности получения данных для лизинга и сведению к многосценарному анализу